全球金融危机迫近，“直升机撒钱”能救市吗?

　　一、降息至零，美联储还能如何救市?

　　为缓解新冠疫情对美国经济造成的打击，美联储在3月15日晚间放出“大招”，宣布紧急降息100个基点,将联邦基金利率目标区间大幅下调到0至0.25%，并启动7000亿美元量化宽松(QE)计划。然而，市场并未对大幅降息买账，反而引发了对经济衰退更大的恐慌情绪。16日开盘，美股即触发两周以来的第三次熔断，三大股指再度集体重挫约12%。

　　在一个利率持续低位的时代，美联储此次大幅降息无异于一次性打完了最宝贵的子弹。全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)对此撰文指出，长期利率跌至零的下限意味着几乎所有资产类别都会走低，央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线指导)也将失效。

　　事实上，从2007-2008年危机以来，刺激需求的任务落到了中央银行官员的肩上。但对货币政策的信心正在动摇。央行官员每次激发信心时，也在散播恐惧。投资者忧心世界经济正被拖入新一轮衰退，而试图避免衰退的政策制定者已无计可施。各国央行迫切需要政府的帮助，但很多政府下意识采取的紧缩政策，恰恰积极地抵消了货币刺激的作用。

　　最激进的政策理念融合了财政和货币政策。选项之一是打开印钞机直接为公共支出提供融资或减税，即所谓的“直升机撒钱”。与量化宽松不同，“直升机撒钱”绕过了银行和金融市场，直接把新印的现钞放进人们的口袋。就中国的情况而言，失业率上升，低收入人群受到的冲击最大，而外需则可能因为欧美疫情还在爬坡而持续疲软好几个月，必须扩大内需。南京市派发“消费券”的方式，不失为一种非常好的刺激内需的尝试。
 

　　二、从企业债务视角看经济周期

　　早在一年半以前，《经济学人》就已发现了美国的超长周期处于强弩之末的迹象。其中的症结所在便是不断攀升的企业债务。全球金融危机期间，人们曾希望等到经济复苏时，作为各国央行首选政策杠杆的隔夜利率将会上升，助力经济恢复正常。但实际上，尽管全球恢复经济增长，但几乎没有几个发达国家的利率摆脱了零。长期的低利率让很多企业得以大举融资，有的甚至沦为了“僵尸”企业(现金流无法覆盖债券付息)。如今，经济基本面受到多重因素的猛烈冲击，即使正常的企业经营都难免陷入困境。不少大型企业面临信用评级被降级的风险，比如波音的评级今天就被标普降级到了BBB，面临融资成本激增和债券展期困难。

　　金融危机往往涉及三个因素中的一个或多个：过度借贷、集中押注，以及资产与负债的不匹配。2008年的危机之所以非常严重，正是因为涉及到了全部这三个因素：大举押注与房地产市场有关的结构性产品、银行资产负债表过度扩张且依赖短期融资。而疫情引发的这一场危机的症结则可能在公司债务中。虽然表面上公司利润一直在强劲增长，有些公司，比如苹果，甚至可以说是财源滚滚。但其他很多公司并非如此。近年来，企业通过提高债务、用利息抵扣税款来让资产负债表更“高效”。有闲置资金的企业往往用这些钱回购股票，要么是迫于维权投资者的压力，要么是因为这样做会抬高股价(进而提升高管所持期权的价值)。

　　揭示市场信贷质量一直在恶化的一个迹象是全球范围里债券评级的中值自1980年以来稳步下跌，从A降到了BBB-(见图表)。债券市场分为投资级(信用等级高的债券)和低于这一级别的投机级，也称“垃圾”级。分界线在BBB-和BB+之间。所以现在债券评级的中值只比垃圾债券高一级。疫情给经济的冲击将带来一系列连锁反应，收入跳水、经营恶化、评级降级，可能导致大量“垃圾”债违约，让危机持续恶化。如果爆发违约潮，可能致使企业融资迅速萎缩和信贷紧缩，就足以引发美国新一轮经济衰退。金融危机的教训之一就是恐慌可能由迟迟未能发现的隐患造成。